區塊鏈落地應用系列：全球首例地產證券通證化的STO之路-ETbit

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區塊鏈落地應用系列：全球首例地產證券通證化的STO之路

區塊鏈數據ETbit | 2018-11-22

導讀：近日紐約一套房產通過通證化的方式在市場上進行項目融資，主要參照了美國證券委員會對于中小企業的融資發行豁免條款。除此之外，目前市場中有著不少的項目都在著重于通過自動化的智能合約集成，建立一套標准化的證券通證合規協議，這也側面體現了目前眾多項目方和業內人士在尋求合規道路上的一種嘗試，或者一種自我的約束，對于各國對于未來加密資產的管理也未嘗不是一種啟發。

一、背景概述

2018年10月份位于紐約曼哈頓東村一棟12個單元的建築成為目前第一個在以太坊上進行通證化並成功發行的大型地產項目。該物業當下估值超過3000萬美元，主要由傳統金融公司與區塊鏈創業公司Propellr與Fluidity進行設計和發行。這種新穎的融資方式旨在消除傳統銀行融資繁瑣的流程和時間，對于項目方和利益相關者而言具有更高的可操作度與透明度。

在很多人看來本次通證化項目最大的意義在于提高了大型資產的流動性，Fluidity對于本次通證交易主要是通過一個名為AirSwap的交易終端。項目方宣稱投資人可以在法幣和加密資產之間進行交易選擇，並允許合規的二級市場出現，且無需任何的交易費用。

二、合規與監管

Propellr作為一家在美國的注冊證券經紀商，主要利用其金融和資本市場的經驗試圖通過加密資產領域獲取更大的資產流動性。值得注意的是，在本次地產通證化的過程中與以往的初次發行融資有所不同，項目方從設計到發行各方面都體現了更多的對于法律監管的尊重和重視，試圖通過自我合規的方式提高可信度。

本次在美國通過加密資產的方式進行融資與交易主要是試圖按照證券交易委員會（SEC）的 Reg D規則506（c）進行操作。Reg D出于允許小公司通過向特定投資人出售股權或債權的募集資金的目的，規定了許多注冊豁免權，使得無需向SEC進行登記和產生公開發行的成本。Reg D最近一次重大修訂是于2013年實施，單單在2016年中通過Reg D募資的美國中小企業發行量達到了4.2萬億美元。

雖然該細則在作出規定之時並不是針對于數字加密資產，而是作為在美國非常自由化的資本市場中，為中小企業打開融資渠道的一個非強制性監管條款。但目前眾多意圖通過合規途徑發行加密通證的公司都在嘗試是否能夠通過此類方式進行項目資金募集，以替代私募股權高額的成本以及初始通證發行中的巨大不確定性。

將通證當作“證券”的另外一種形式，或者稱之為證券化通證，是否是一個可行的方式目前仍然有著較大的不確定性。從該細則中涉及到項目融資，發行與管理的操作方式可以看到與之前的通證發行有著明顯的不同，其主要涉及到證券融資的條例如下：

發行公司不能通過公開宣傳或者廣告的方式來推銷證券。
對于證券的購買者需要進行合規投資者驗證，要求投資人需要具備足夠的財務功底與投資風險識別能力。
發行公司需要按時像投資人披露項目相關文件信息，包括公司可審計的財務報表。
該條例對于公司募集資產的限額並無限制，但通過該條例發行的證券類型仍然屬于受限制證券，此類證券在未注冊情況下發行後的的6個月或1年之間不可出售。
值得注意的是，符合細則的公司在證券發行之時並不用先向SEC進行登記，只需在首次出售以後以電子方式提交一份表格，其中包含有公司發起人，管理人員與項目細節，該表格可以在在SEC的官網中進行查詢。
在區塊鏈行業中，對于加密資產發行方而言，通過此種方式募集資金在目前看來仍然需要考慮到以下幾點問題：
證券通證的發行和資金募集如何進行？在目前看來通過SEC的Reg D規則發行並不需要進行登記，但投資人所換取的證券通證如果在加密資產交易平台進行公開交易並未得到監管認可。
區塊鏈創業公司如何做到信息完整性披露？大多區塊鏈公司目前仍然處于起步階段，以及區塊鏈項目的特性意味著目前沒有傳統意義上的標准化材料可供審核。
如何解決投資人地域限制？加密資產的交易具有全球化的特征，美國的單一標准和監管方式對于其余地點的投資人而言可執行度相對較低，是否具有參考意義仍然有待市場驗證。
總體來講，通過美國SEC的某項條款進行加密資產融資操作在很多人看來是目前一條可行的道路。但考慮到美國資本市場的獨立性和多樣性以及自由程度，各州法律監管的不同，並不能簡單的將其看作是一項受到監管部門認可的融資手段。在某種程度上，這也體現了區塊鏈行業中目前大多人的焦慮心態，以及正在通過多種的方式尋求認可感的現狀。目前大多項目和業內人士在尋求合規道路上的嘗試，或者一種自我的約束，對于各國對于未來加密資產的管理也未嘗不是一種啟發。
三、證券通證操作流程示例
在首單的紐約房產證券通證化中，Fluidity為解決現實中固定資產所產生的流動性和股權債權問題，設計了一項名為Two Tokenwaterfall的證券通證流動性優化框架。主要通過設計兩個不同的通證類別來替代股權和債權（A-Token代表債務，B-Token代表股權），以覆蓋資產交易中所涉及到的所以資本類別。兩種通證的價值總和將等同于標的資產的價格，同時相同的通證比例也代表資產的部分所有權。
對于證券通證的持有人來講，當有交易事件產生時，現金流便自動產生並根據持有的通證的類別自動流向債權收益/股權收益。和傳統的證券對比來看，這種現金流的產生時非常流動的，並且是基于權責發生時即時生效，而無需等待在一個特定的贖回時間。此外，由于同時發行和結合了股權和債權的特性，對于具體資產的資本化將更加的全面，同時也增加了投資人對于資產持有的多樣性。
在實際操作中，由于股權類通證的持有人通常是發行人，因此為了更長時間的資金使用與更低的成本，發行人將會以實際的業務產生利潤優化分成。而債權類通證的持有人因為有著實際資產的抵押回報以及資產價值上升潛力，在證券通證的資金投入上可以以更加小額與靈活的方式進行交易，並且不受中間方或者銀行的限制。
四、未來證券通證市場展望
目前在以太坊上以前出現了眾多的創新性協議用于處理加密資產的合規性要求。加密資產的合規性無論是對于投資人保護而言，還是對于通證化標記的底層資產而言，都是必要的條件。而這些規則對于打擊洗錢以及阻止金融系統犯罪活動也有著特別的意義。
與傳統金融監管的方式不同的是，對于區塊鏈項目而言，可以利用其技術特性在未來做到自動化合規。例如可以使用區塊鏈技術來提高融資效率並擴大交易邊界，並且可以在操作中利用智能合約技術進行實時監管，可以預見到未來在IT和金融行業中自動化的合規將成為一項新的服務標准，目前也可以看到行業中來自不同的創業公司都在嘗試著建立自動化的證券通證合規標准：
ERC-1400
ERC-1400標准規範的目的在于使得證券通證具有更高的可信度，同時將符合ERC-20和ERC-777標准，並將確保證券通證符合法規。在Github的討論中此項標准的主要功能包括：
1. 用于查詢和驗證交易的標准接口
2. 資產強制轉移選項
3. 標准化的發行和贖回
4. 身份信息與持有者的綁定
5. 需要“簽名”數據來驗證鏈上交易等
S3
由OpenFinanceNetwork建立的證券通證標准框架，在Github中有特意提到將符合美國SEC對于證券類監管規則的Reg S, Reg A 以及規則D。
其協議包含兩個主要組件，其中一個包含通證的認證表，另一個包含通證的核心邏輯。核心邏輯組件（稱為DelegateERC20）充當由另一個智能合約處理的所有通證邏輯的代理。這個名為TokenFront的智能合約只允許自己被另一個智能合約合同調用，實現了分為兩個階段的清算和結算協議。協議有一個固定的智能合約地址，只有注冊機構的指定所有者才能更新監管服務，該協議要求中央機構充當監管檢查的管理員。
R-Token
加密數字資產公司Harbour創建了一種名為R-Token的分布式自動化合規協議。該協議有三個部分，分為三個不同的智能合約。實際的數字資產通證建立在ERC-20標准之上，該通證在其他兩個智能合約的幫助下嵌入對通證本身的監管檢查。創建通證的智能合約時，服務注冊表將附加到通證之中。在進行任何資產轉移之前，通證將與服務注冊機構進行核對，而服務注冊機構則將其映射到監管機構。監管機構中也嵌入了確切的合規性檢查，以確保雙方根據其錢包地址和轉移金額，有資格完成資產轉移。
DS Protocol
由Secutitize平台發起的DS 協議旨在為發行人，投資人以及交易平台共同打造一項全生命周期的證券通證合規服務。該協議包含三個確保合規性的主要服務：信任服務，注冊服務，合規服務。除了與其他協議標准類似的資產轉移前檢查功能，它們還為Dapps提供了與DS協議集成的功能，這項額外的功能主要由信托第三方進行處理，以協助Dapps項目方為投資者進行合規投資人認證。通過注冊管理服務的DS協議將在更細致的層面上查看投資者信息，而不僅僅是投資者是否有資格進行交易。
目前這些證券通證的合規協議大多仍處于對于智能合約的一些集成開發階段，主要通過對加密資產的發行人和持有人施加一定的規則和限制來滿足合規要求。其中許多協議通常只是在ERC-20通證接口的基礎上添加一些額外的功能。例如對于資產的轉移檢查，允許管理員的公開訪問，以及對于問題賬戶的轉移限制等，總體趨勢偏于模塊化、自動化的協議開發，但離整體完善還需要一段時間。
總體來看，在區塊鏈上擁有一個自動化的合規審核以及一個明確的身份概念對于現階段的行業發展有著一定的正向幫助。這不單單是限于合格投資者審核或者反洗錢核查，更多的是在于需要確保加密資產中涉及到的各方都無法打破這種客觀的、不變性的規則。一套完整的合規化系統不僅是對于投資人的保護，往往也是對于一個證券通證從設計到退出全周期的客觀要求。